贵州茅台还有多少上涨空间?

贵州茅台股价在本周四突破了600元大关，周五继续大升，收市价已达到649.63元。对该股后市的走势和股价的上涨空间，不少机构都作出了分析预测，目前可以见到的最高预测价是中金公司的845元。这些预测的依据是什么？有多大的可靠性？我们可以从相关的研究报告中寻找。

中金公司

目标价：845元

投资评级：推荐

理由：

1、高端酒市场迎来爆发性增长

茅台等优秀品牌主导的高端酒市场迎来爆发性增长，特别包含1500-15000元的轻奢消费型的高端酒，包括生肖茅台、陈年茅台酒等。中国正在进入高端消费的爆发期，白酒作为最具备品牌稀缺性和价值感知力的品类，其爆发性需求才刚刚开始。

2、提价趋势不会改变

我们认为茅台的提价趋势不会改变，预计2018-2020年飞天茅台的出厂价格提升幅度为22%/15%/15%，同时通过加大发货量控制零售价格过快提升。公司必将加大资本开支满足中国高端酒爆发性需求，市场不要过度担心产能问题，茅台2017年底合格基酒库存保守预计达到26000吨，用于调节需求和价格。

3、挖掘大国消费潜力

茅台的渠道继续下沉，挖掘大国消费潜力，拓展到中国的三四五线城市，拓展到互联网，直接面对消费者。1-9月，茅台新增了653个经销商，随着中国经济的发展更加平衡，茅台酒经销商布局还有更大的下沉空间。

申万宏源

目标价：750元

投资评级：维持买入

理由：

1、茅台酒与系列酒双轮驱动，均维持高增长态势

17年前三季度茅台酒营收384亿，单三季度茅台酒实现收入167.7亿，测算利润表对应茅台酒17Q3销量大约1.05万吨，环比17Q2接近翻倍增长。由于预收款三季度末环比二季度末基本持平，因此可理解为三季度发货全部确认收入，16年Q3确认收入88亿，预收款16Q3环比16Q2增加约60亿，可推算16Q3同期发货约7000-8000吨，推算单季度茅台酒的同比增速约40%。17年前三季度系列酒收入40.19亿，销量2.4万吨。茅台酒与系列酒双轮驱动战略卓有成效。

2、费用率下降，盈利能力提升

17年前三季度销售净利率50.32%，同比提高0.27个百分点；销售毛利率89.93%，同比下降1.71个百分点，毛利率的下降主要是由于系列酒的占比持续提升，净利率的提升主要是由于管理费用率下降。营业税金及附加64.24亿，占收入比14.44%，维持正常水平，茅台消费税足额缴纳，预计未来也不会发生大幅波动。

3、具备提价的客观条件，18年业绩更可期待。

展望明年，我们认为茅台酒的收入增长将由以量为主，切换到量价齐升，加上系列酒的稳定增长，18年公司的收入和利润仍将维持高增长态势。

招商证券

目标价：725元

投资评级：强烈推荐

理由：

1、第三季报表迎来量价齐升

茅台前三季度收入增长59.4%，归母净利润增长60.31%，其中Q3收入增长115.9%，归母净利润增长138.41%，显着超越市场预期。公司17Q3实现主营收入182.6亿元，营业利润125.13亿元，净利润87.33亿元，分别同比增长115.9%，132.2%、138.4%，超越我们前期给的季报预览。二季度业绩增速环比加快主要依靠吨价提升及系列酒贡献，三季度公司补发5-6月份欠经销商计划量，发货量显着加大，公司Q3报表迎来量价齐升，且幅度超越市场最乐观预期。

2、渠道打款积极性高

预收款及现金流同比持平，渠道打款积极性高。公司Q3末预收款度末预收账款174.72亿，现金回款207.49亿，同比均基本微增，在今年以来不允许经销商提前打款，以及收入翻倍增长背景下，两项指标仍能持平微增，显示终端打款积极性较高。同期净现金流158.51亿，同比下降16.3%，系采购商品支付现金增加8.54亿、支付税费增加17.2亿，前者预计系包装材料涨价，公司增加现金支付比例，减少汇票支付，后者系当期销量增加所致，净现金流看似平淡实则正常。

3、飞天茅台发货超9000吨

毛利率同比略降0.8%，飞天茅台发货超9000吨，系列酒保持较快增速，费用率下降提升净利率至46.0%。季报披露，Q3销售茅台酒167.8亿，对应茅台发货量9300-10200吨(考虑吨价164-180万元/吨)，考虑到非标茅台及计划外发货，假设吨价整体提升8%至175万元/吨，对应当期发货量9600吨，略高于草根调研数据。系列酒14.7亿，继续保持较快增速，预计全年43亿目标将在十月底轻松完成，但拖累当期毛利率降至90.7%，同比略降0.8%。当期系列酒仍处于投入期，营销投入增长带动销售费用绝对额同比增长123.5%，但受益销售收入快速增长，销售费用率同比微增0.2%至3.2%水平，管理费用率同比下降4.8%至5.7%，两项费用率下降推高净利率至46.0%，同比大幅提升4.4%。

4、发货节奏放缓，货源再度紧张

近期跟踪及年底展望：发货节奏放缓，货源再度紧张，批价回升但云商继续平价供应。近期草根调研，飞天茅台批价在中秋前小幅回落至1280后迅速回升至1350元，受十一放假及双节后发货放缓影响，预计十月份发货量1500吨，近期批价回升至1400元，但公司仍继续推行云商平价供货。预计公司11月份会环比加大发货节奏，但预计Q4整体发货量将与去年同期10500吨略降或持平，在终端需求旺盛，经销商进货意愿再度提高背景下，年底前批价再无下跌窗口，终端货源将保持紧张，全年发货预测略调高至3.1万吨。

5、市值加速进击

放量超预期，来年更积极，市值加速进击。公司三季报在加大发货及吨价提升背景下，收入业绩均有翻倍以上增速，显着超越市场预期，且市场批价依然坚挺，经销商货源紧张，再度验证终端强劲需求。预计四季度发货节奏虽有小幅回落，但收入增速仍有望维持30%以上增速，业绩受益费用率下降，增速更快，展望来年量价齐升轨道，公司市值必将加速进击，目标市值9100亿。

中信证券

目标价：702.5元

投资评级：维持买入

理由：

1、业绩大超市场预期

茅台前三季度收入/归母净利润同增61.6%/60.3%；第三季度收入/归母净利润大增116.0%/138.4%，大超市场预期。2017年前三季度总营业收入444.87亿元，同增61.58%，其中酒类收入424.5亿元，同增59.4%；归母净利润199.84亿元，同增60.3%；第三季度收入189.9亿元，同增116.0%，归母净利润87.3亿元，同增138.4%，大超市场预期。

2、预计明年收入同增约25%

公司原预计2017年投放茅台酒2.68万吨，在8月28日会议上提出将适度增加2018年市场计划量，并将在今年年底适时提前执行下一年计划投放市场，以缓解市场供需矛盾，基于此，我们预计Q4发货约7000吨(报表年度，不考虑春节因素计入2018年报表部分)，假设吨价不变，系列酒进度不变，则全年收入同增42%。假设明年仍有10%-15%增量空间，基于年中提价20%的假设及产品结构提升，预计明年收入同增约25%。

3、净利率将继续提升

前三季度销售费用率同增2.2pcts主要为系列酒费用拖累，Q3销售费用率3.28%，环比继续下降1.55pcts，即系列酒转盈利减轻费用压力；Q3管理费用率5.93%，同比下降5pcts，环比下降2.4pcts.2017年系列酒销量增速亮眼，而公司强调2018年酱香系列酒将按照“零增长”投放，夯实市场基础，解决现实管理问题和盈利问题，受益系列酒利润拖累减轻及明年提价效应，净利率将继续提升。

中泰证券

目标价：677.16元

投资评级：维持买入

理由：

1、收入和利润均远超市场预期

17Q3茅台实现营业收入182.60亿元，同比增长115.86%，环比大幅提高82.91pct，这与渠道反馈发货量大幅增加相一致；报告期末预收款为174.72亿元，环比微降0.39%，这与打款政策调整有关，Q3按月打款发货政策得到有效执行，考虑去年预收款充分蓄水因素，我们认为Q3飞天茅台实际动销增速接近40%，前三季度实际动销增速为25%。

2、费用优化抬升了盈利能力

17Q3公司净利率为51.02%，同比提高4.29pct，主要是费用优化抬升了盈利能力。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为227.87亿元，同比下降29.96%，主要是去年三季度缺货积累了大量预收款，剔除该因素公司现金流依旧非常优秀。

3、提价有望落地

Q4有望提前执行来年计划量，若2018年提价落地有望加速业绩增长。经过旺季的充分消化，目前飞天茅台一批价已回升至1400元以上，市场的旺盛需求承接力再次得到验证。我们预计前三季度茅台酒发货量接近2.3万吨，考虑到经销商春节前的备货行为，年初既定的2.7万吨左右计划量无法满足四季度需求，我们认为公司存在提前执行来年计划量的可能。展望明年，我们认为飞天茅台一批价1300元具备强力支撑，渠道环节利润丰厚，具备充分提价基础，保守估计出厂价上调15%，销量增加5%-10%，对应利润端将有望达到30%增长，持续高增长值得期待。

4、茅台酒总体供应偏紧

中长期来看，我们认为茅台酒总体供应偏紧，未来2-3年公司收入复合增速可达20%以上。对于未来茅台酒的供需格局，我们认为未来三年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%)，根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，2019年茅台酒供应量总体偏紧，中长期价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们预计未来2-3年公司收入可继续保持20%以上增长。

国金证券

目标价：660元

投资评级：维持买入

理由：

1、茅台第三季收入增速大超市场预期

茅台Q3实现营业收入182.60亿元，同比增长115.88%，大幅高于市场一致预期。从报表来看，茅台酒在今年上半年共计确认了13000吨左右，其中Q1约7500吨、Q2约5500吨。而Q3一个季度茅台酒就确认了167.77亿元收入，对应量能约为10,000吨，这一确认节奏与实际发货节奏是基本匹配的。而16Q3公司收入仅为87.95亿元，其中茅台酒贡献收入约为80亿元，对应量约为5000吨左右。因此，同比基数较低的情况下，确认节奏较快导致仅茅台酒同比就有约100%的增长。因此，这一超预期应是“意料之外、情理之中”。

2、系列酒的增长更加迅猛

上半年系列酒实现收入25.49亿元，同比增长269%，已超16年全年规模。而Q3系列酒实现收入14.70亿元，前三季度累计实现系列酒收入40.19亿元，预计累计同比增速约在200%左右，已经几乎提前实现了全年43亿元的收入目标，50亿的力争目标完成概率也几无难度。

3、费用率同比改善大幅推升净利率

Q3系列酒占比小幅回落、毛利率环比回升，费用率同比改善大幅推升净利率：上半年由于系列酒269%的增速远超茅台酒24%的增速，因此上半年公司毛利率同比下滑2.26个百分点至89.62%。而17Q3，由于茅台酒确认节奏加快，本季度系列酒收入占比由Q2的近15%回落至8%，与17Q1的7%水平相近，因此17Q3单季度毛利率也出现环比回升，90.35%的毛利率水平也与17Q1的91.16%较为相近。

4、批价大势向上不可逆转。

今年前三季度，茅台已累计发货茅台酒约2.3-2.4万吨，年初制定的2.6-2.7万吨的额度已基本接近用尽，因此我们判断今年公司仍然大概率会在11月内提前执行18年计划。双节过后，发货节奏有所降速，因此近期批价重回升势，后期茅台酒量价博弈的局面预计仍将持续存在，但批价大势向上的走势已不可逆转。

来源：投资快报

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