中国奥园遭匿名做空 回应称系明显误解

继去年7月被投资者发文质疑销售造假后，中国奥园（3883.HK）3月3日又被匿名人士发布做空报告，称其涉嫌财务报表造假，同时将相关资料匿名上报银保监会和人民银行。当日，中国奥园股价跌超2%。

做空报告指出，中国奥园以“明股实债”方式，违规将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入子公司的非控股股东权益中，并长期隐瞒和低报归属少数股东利润；过去三年虚报合约销售和回款金额约20%；违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资（自融）。

对此，中国奥园方面回复《每日经济新闻》称，有观点认为公司少数股东权益金额较大，涉及表外融资，这种说法存在明显误解。在开发项目中引入少数股东，是行业普遍做法，能充分利用当地资源，与股东风险共担。

但面对连续的做空机构狙击，公司是否有加强与投资者沟通等问题，中国奥园方面没有给出直接答复。

事实上，“明股实债”在房企中普遍存在，从龙头房企到中小房企均有涉及。但“明股实债”亦是一颗隐雷，有房企或因此陷入债务危机，或被审计师发现并在年报中持保留意见。

被质疑少数股东投资与收益不匹配

中国奥园近年来业绩增长迅猛，2019年11月正式跨入千亿房企行列。从2015年到2019年，中国奥园的合同销售增长路径分别为151.71亿元、256.02亿元、455.9亿元、912.8亿元、1180.6亿元（未经审核），归属母公司的核心净利润也随之大增。

但与此同时，中国奥园的净负债率一直稳定在50%～65%，与其他同样在规模上大跃进的房企相比，这一净负债率可谓十分出色。2019年上半年，中国奥园净负债比例为64.2%，但同期中南建设的净负债率达到185.6%，融信中国也超过100%。

而这也正是做空机构质疑的首要问题。做空报告指出，这种高增长低负债的情况与其他高速扩张的内房股全然不同，而问题主要藏匿于财务报表内的非控股股东权益和利润之中。

具体而言，非控股股东方在过去两年贡献了奥园上市公司超过60%的净资产，却只贡献15%左右权益销售，分享不到20%的报表利润。

从2016年到2018年，中国奥园净资产中，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，对应的非控股股东净利润占比则分别是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

记者查询发现，在奥园集团有限公司（下称奥园集团，中国奥园境内发债主体）公开发行2020年公司债券（第一期）募集说明书中，评级机构也指出，奥园集团存在少数股东权益在所有者权益中占比较大，所有者权益稳定性较弱的情况。

对于少数股东权益金额较大的问题，中国奥园方面回应称，在开发项目中引入少数股东，是行业普遍做法，能充分利用当地资源、与股东风险共担。项目开发具有周期性，权益和利润不是同业绩期呈现，利润反映在报表上需要等项目竣工结算，中间会有2～3年时间。加之一些城市更新项目，周期会更长。奥园的现金回款率一直保持80%左右，为行业较高水平。

但报告指出，非控股股东方投入的多达数百亿资金长期年投资回报率仅有3%左右，不仅严重低于奥园自身的地产项目回报，甚至仅和银行存款利率水平相当。

为此，报告列举了多家房企非控股股东的投资回报率与中国奥园作对比，表示其3.4%的投资回报率仅有行业均值的1/5左右。

“明股实债”的帽子会有多重？

中国奥园近年来屡次受到做空机构狙击。去年被质疑销售造假时，中国奥园连发多条公告火速澄清相关事实，并展示了更为详细的销售数据以正视听。但这一次，中国奥园选择沉默，并未直接给出公开回应。

汇生国际融资总裁黄立冲在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，资本市场针对房地产公司的做空狙击还是比较多的，房企目前普遍遭受一些债务压力，所以会有机构针对部分房企进行操控，而有些问题确实在行业或公司中经常出现。

如本次做空报告提出的“明股实债”，在房地产行业其实较为普遍，此前一家TOP35房企，曾经因为“明股实债”问题被审计机构提出过两条保留意见。

尽管这种操作十分常见，但“明股实债”依旧是一颗隐雷，可能会抬升房企的融资成本。

根据中国证券投资基金业协会的解释，明股实债，也称“名股实债”，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

黄立冲进一步指出，“明股实债”在房企中确实非常普遍，但一般都是出了问题以后才被发现。这一模式最主要的问题是可能让投资人低估风险，往往要等暴雷后才发现。

有房地产私募人士亦向记者表示，对房企来说，有“债”实际上就有兜底的东西了，如果项目出了问题，“债”还是要还的。而且，“明股实债”下，由于很可能看不到真实的负债情况，房企主要会承担监管风险和财务风险。另外，把债务做到表外会使得投资人对企业判断财务情况不准确。

今日（3月4日）受内房股集体上涨影响，中国奥园报收11.480元，涨超2%。

封面图片来源：摄图网