债市“躺平”的背后

摘要：

根据近期基本面数据与货币政策导向，债市或仍将维持震荡行情。基本面层面，出口与“两新”带来的设备、家电销售改善是一季度的亮点，但投资、地产与其余消费仍是经济短板；4月PPI同比仍处于负数区间，主要受到上游原材料跌价拖累。我国经济整体“弱复苏”导向不变，向上空间暂未打开。海外关税战的超预期缓解，又暂时托住了经济的底部。货币政策层面，央行对资金面呵护意图明显，但市场反应钝化。未来应着重关注财政政策的发力节奏，以及地产、上游原材料的企稳信号，持续关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。 

正文：

十年国债ETF（511260）近期走势“躺平”，4月7日以来微涨0.46%。剔除票息影响，十年国债到期收益率从1.632%小幅上行至1.720%，价格有所下跌。经历了21年以来长达4年的牛市，利率债在当下究竟有多高的配置价值？

我们认为，短期债市震荡概率偏大，下行风险或许有限。

长期来看，利率债主要受到基本面与政策面（货币政策）的影响。而基本面的主要定价因素在于通货膨胀与经济增长，这是因为名义利率=预期通货膨胀+实际利率，而实际利率就是经济体内货币的成本，往往与潜在增长能力与投资回报率相关。

近年来，我国从高速、粗放式增长阶段进入高质量增长阶段，经济前景的不确定性逐渐超越通胀，成为债市更重要的定价因素。从近期的经济数据来看，我国仍处于“弱复苏”的经济状态。观察向下的空间，5月12日中美日内瓦经贸会谈超预期缓和关税，进一步缓解了我国外部压力；观察向上的空间，地产、消费等短板仍然未见明显起色，上行的趋势也没有形成。向上向下空间都不明显，因此，基本面或许不支持债券走出单边行情。

我国经济增长的主要动力，在于投资（包括地产）、居民消费以及对外贸易，也受到政策导向的影响。广发证券表示，年初以来我国经济的主要亮点，在于出口和“两新”：出口层面，一季度出口交货值同比达到6.7%，但不可排除关税扰动下“抢出口”的影响；“两新”则指设备更新与消费品以旧换新，政策驱动下，机械设备与家电销售取得显著增长。然而，投资层面与居民消费中非家电的层面，仍有较大改善空间。以地产为例，目前新开工面积、销售面积、房屋价格同比仍在负数区间。

从物价角度来看，4月份PPI同比为-2.70%，处于低位。核心拖累项在于生产资料分项的采掘业与原材料工业等。煤炭、钢铁、原油等大宗原材料近年以来跌幅明显。煤钢价格不振源于需求不足与产能过剩，而需求的核心变量又为地产、基建。总体来看，地产何时企稳，基建何时发力仍为宏观经济的关注重点。

尽管地产相关指标均存在边际改善，目前该行业仍在底部的左侧。国金证券认为，观察租金回报比，库存去化水平等指标，我国一线城市与核心二线城市企稳的条件逐渐成熟，但全国其余城市还不满足条件。三四线城市库存积压较多。4月三四线城市商品住宅库存去化周期为26.5个月，较此前高点下降2.8个月。全国性房地产市场尚未企稳，则钢铁、煤炭等大宗商品尚不具备上涨条件，建议投资者关注其下跌趋势的放缓信号。

基本面的另一破局点在于财政政策。政府投资层面，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》，5月20日，发改委指出“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单。由于地产、基建是经济短板，“两重”项目与城市建设投资的进度值得关注，若其节奏加快，则可能对经济数据产生较大拉动。物价层面，5月9日央行一季度《货币政策执行报告》指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"，5月20日发改委也指出“一些企业陷入‘内卷式’竞争，有的以低价、超低价，甚至低于成本的价格进行销售”。广发证券指出，过去两年经济的特征之一是名义增长速度低于实际增长，价格中枢水平较低，而这进一步带来实际利率偏高。实际利率偏高带来债务负担加大、企业投资和居民消费意愿偏低。通过提高价格中枢是一条路径。从历史规律来看，价格一旦确认温和上行趋势，则微观活跃度会显著上升。

货币政策层面，近期存款利率与LPR调降落地，5月20日1年期LPR下降至2.94%，是自4月21日以来又一次下调。数量层面，上周五央行宣布次日开展MLF操作5000亿元，对资金面呵护意图明显。资金面总体发出看多债市信号，但从市场表现来看，货币政策的落地，并没有打破利率债窄幅震荡平衡的态势。

综上所述，基本面“弱复苏”状态不改，支持债市维持窄幅震荡格局，货币政策面整体看多，但市场对其反应钝化。未来应着重关注财政政策的发力节奏，以及地产、上游原材料的企稳信号，若持续不及预期，则债券仍有配置性价比。建议投资者持续关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。 

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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