白酒国企改革启动 8股迎良机(名单)

 

白酒国企改革陆续启动 行业“混改”潮起

凭借着混合所有制改革东风，老白干酒股价连续收获三个涨停板，贵州茅台股价也于12月9日创出年内新高186.62元。业界认为，白酒企业当前已迎来国企改革的最佳时机，在老白干酒混改方案的带动之下，后续白酒国企改革将陆续启动，明年国企改革有望成为支撑白酒板块估值继续平稳甚至提高的一条主线，未来国企改革也或将呈现出由小企业到大企业的特征。

行业“混改”潮起

12月2日，老白干酒推出了市场期待已久的“混改”方案，将通过定向增发募资8.25亿元的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。该份“混改”方案令老白干酒股价在12月2日、3日、4日连续收获三个涨停板并在随后继续走高，5个交易日内涨幅超过42%，市值也大幅上升15亿元。

除了市场的认可之外，业界对于老白干酒混改的评价是：“将拉开(白酒)国企改革序幕，已成(白酒)国企改革标杆。”

由于历史原因，白酒行业内多数上市公司均为国有性质。在目前的行业形势下，国有体制已经成为酒企应对行业调整、快速反应市场的一个阻碍。业内认为，在国家“加快发展混合所有制经济”的导向之下，酒企的改制已进入实质性阶段，只是时间和时机的问题。

在老白干酒改制之前，也有酒鬼酒、金种子酒、沱牌舍得等上市酒企均先后传出过改制的消息。酒鬼酒的改制以中粮集团的间接入主而暂告一段落；本欲引入战略投资者的金种子酒则因条件不成熟而暂时终止筹划该事项；沱牌舍得也于9月1日公告了拟引进战略投资者对沱牌舍得集团进行战略重组的消息，据悉，其传闻中的战略投资者包括中粮集团和复星集团等。

除了上述拟整体改制的白酒上市公司之外，其余酒企也在以不同的方式“试水”混合所有制改革。贵州茅台控股的贵州赖茅酒业有限公司于2014年10月13日注册成立，引入了中石化易捷以及经销商深圳市国茂源酒业为股东。贵州茅台内部权威人士还透露，系列酒的销售将被剥离到即将注册成立的“贵州茅台酱香酒营销有限公司”中，该公司将作为贵州茅台旗下子公司存在，且将在2-3年内进行混改，引入有实力的平台商、终端商成为股东。

另一家白酒上市公司山西汾酒也已在销售领域的混改方面进行了尝试：山西汾酒控股子公司汾酒销售公司和新晋商酒庄合资成立“山西汾酒创意定制有限公司”。山西汾酒相关人士还称，上海汾酒销售公司除了40%的国有股比例之外，将实现民营的战略经销商和财务投资人参股，以及精英团队的持股。近期还有消息称，香港新恒基集团董事局主席高敬德到汾酒集团考察，同汾酒董事长李秋喜探讨汾酒的混合所有制改革及合作问题。

改革红利释放

“机制理顺，利润释放空间打开，市值有翻番空间。”这是老白干混改方案公布后，申银万国证券对其方案的评价。申银万国分析师金凤认为，受制于体制原因，老白干酒管理层缺乏释放业绩动力，净利率远远低于业内同等质地公司的水平，机制的理顺将打开未来利润释放空间。

事实上，体制机制不畅给白酒企业发展所带来的桎梏相当明显，这在行业调整过程中表现尤甚。五粮液集团董事长唐桥、山西汾酒集团董事长李秋喜等也多次表达出“国有体制对于市场化机制的束缚和限制”的观点。

宏源证券陈嵩昆表示，白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，国企改革有助于企业尽快走出调整期，更显珍贵。一方面，管理机制的理顺与改善，有助于企业加强销售与控制费用，有利于业绩的恢复；另一方面，企业的中长期成长空间得到改善，有助于提升估值。

洋河股份是白酒行业当中为数不多已完成改制的上市公司，目前除了宿迁国资委全资持有的洋河集团持股34.16%之外，洋河股份的股东中还包含战略投资者、经销商、公司前任董事长杨廷栋和公司现任董事长张雨柏以及公司其他管理层。洋河股份2006年完成改制后，其2007年营收增速便由前一年的29%大幅提升至68%，此后几年，公司各项费用率均下降，销售净利率不断攀升，其所创造的“洋河速度”也一度为业内所称道。

在此次行业调整中，尽管洋河股份也未能幸免，但其灵活机制所带来的对于市场的快速反应能力也使得公司率先“企稳回暖”。根据洋河股份三季报，第三季度公司实现营业收入36.52亿元，同比增长0.26%；净利润11.24亿元，同比下降6.70%。三季度营收实现正增长，利润降幅也较上半年收窄。

海纳机构总经理吕咸逊表示，混合所有制将给白酒企业带来改革红利。

汾酒集团董事长李秋喜此前也预言，未来几年，国有体制的大型名酒企业都将完成混合所有制改革，将通过“混改”获得空前的解放，当国有企业的资源、外企快消品的管理模式与民企灵活的管理机制有机地融合于国有企业时，必然会从根本上改变白酒行业的整体格局。

由小及大 贯穿明年

“目前是前后十年内白酒企业改革的最佳时机。”招商证券分析师董广阳（财苑）指出，白酒行业目前处于底部调整期，强势企业正处于反守为攻、蓄势发力的初期阶段，急需内部激励机制理顺带来的增长支撑；后进企业增长乏力、战略模糊、执行欠佳，已经到了非改不可的地步。“向前两年，行业仍处于快速增长期，无需改革均可享受行业增长；向后两年，优势企业攻城略地，市场格局初步稳定，翻盘机会已失。”

不少分析师也认为，明年支撑白酒板块估值继续平稳甚至提高的一条主线便是国企改革。近几日，贵州茅台、山西汾酒等白酒股均出现大幅上涨，其中，老白干酒混改方案推出所带来的一系列国企改革预期的带动是重要原因。

董广阳表示，未来国企改革将呈现由小企业到大企业，以点带面的特征。预计国企改革将从业绩差、小型的三四线企业开始，再逐步蔓延到中、大型的一二线企业。同时，由于目前白酒企业多数是地方国资委持股，成功的改革经验对于增强后来者改革信心、提供改革模式样板都有非常好的促进作用，老白干酒的改制及未来金种子酒、沱牌舍得的持续推进，有望带动白酒板块改革陆续展开。后续重点关注金种子酒、沱牌舍得、山西汾酒、古井贡酒、五粮液等一系列国企的改革进程。(中国证券报)

古井贡酒:产品聚焦、省内省外并进有助公司稳健增长

研究机构：国泰君安证券 分析师：胡春霞,柯海东 撰写日期：2014-11-24

投资要点:

投资建议:维持增持。公司国企改革进程有望加快,维持2014年EPS预测1.24元,上调2015-16年EPS 预测至1.36、1.48元(前次预测1.33、1.45元)。参考可比公司,给予2015年22倍PE,上调目标价至30元(前次预测26.6元),维持增持。

公司聚焦50-200元价格带,预计受高档白酒价格下行影响较小。近期高档白酒批零价格有所下行,目前茅台一批价830元左右、五粮液一批价520-530元。但公司聚焦年份原浆5年、献礼版、老贡酒及红运系列,产品终端价在50-200元,与500元以上的高档白酒区隔明显,我们认为高档白酒批零价格下行对50-200元的价位带影响较小。

省内精耕渠道、省外逐步推进,有助收入稳健增长。未来公司在省内将持续聚焦年份原浆、老贡酒、淡雅系列,渠道上进一步下沉,预计2015年可覆盖所有乡镇。在省外主要聚焦河南、江苏、山东、河北、浙江等市场,目前在河南已基本站稳脚跟,且河北、山东等市场也形成了局部的区域性优势。省内省外稳扎稳打,有助收入稳健增长。

预计未来3年盈利水平将保持平稳。公司通过持续发力年份原浆系列,目前产品结构已停止降级,预计未来3年毛利率保持平稳。竞争对手IPO 会在一定程度上加剧竞争,但公司在省内100-200元的价位带竞争优势明显、费用投放有望保持较高效率,且预计公司未来3年收入可稳健增长,预计公司销售费用率大幅上升的概率不大。

催化剂:近期老白干公告拟定增引进战投、优秀经销商并实施员工持股计划,若古井贡酒跟随大势实施国企改革,将进一步提升经营潜力。

核心风险:行业竞争加剧;消费税政策变化。

山西汾酒:期待“新世界思维”带来新变化

研究机构：东兴证券 分析师：徐昊,焦凯 撰写日期：2014-10-28

2014年Q3公司收入7.1亿元,同比下降42.7%,收入连续6个季度同比下降,2014年前三个季度的收入降幅都保持在40%以上。三季度净利润0.3亿元同比下降80.8%,业绩降幅略有收窄。

公司前三季度毛利率67.89%,同比下降了7.91个百分点,三季度毛利率66.37%,同比下降8.01个百分点,从毛利水平的下降可以看出汾酒高端产品下降对盈利水平影响。2014年前三季度销售费用占比达到24.41%,比2013年同期水平略有上升,2013年Q4销售费用基数高,预计2014年Q4费用的下降将给净利润带来一定改善。毛利率的下降和费用率的维持造成了销售净利率水平同比大幅下降了9.49个百分点,但我们认为汾酒盈利水平已下降至底部,盈利水平继续下降空间有限。

我们也看到了汾酒三季报中的一些积极变化。资产负债表中,应收票据和应收账款合计与当期货币资金的比例下降到68.6%,比之前连续四个季度同一指标100%以上有显著好转。应收款项环比二季度末减少1.93亿元。预收账款从二季度末的1.8亿元回升至2.91亿元。现金流量表方面,三季度经营活动产生的现金流量净额达到3.15亿元,远高于之前连续7个季度的同一指标,但现金流量净额的回升来自生产成本采购和税费支出的下降。资产负债表和现金流量表的细微变化,反映出汾酒的调整周期完成了从利润表到现金流量表再到资产负债表的过程,而报表数据好转的顺序则会从资产负债表开始。

9月,汾酒在上海发布了“品·汾酒”系列产品,在会议上提出了以“新世界思维”推进改革创新。按照“新世界思维”营销思路,汾酒将对上海营销公司做了三方面改革:1)开始试水“O2O”商业模式;2)区域市场产品细分化创新,本次发布的“品·汾酒”系列汾酒即是落地产品;3)混合所有制改革,上海汾酒销售公司是第一批改革试点,引入经销商投资者、财务投资者还实现经营团队持股,公司持股比例下降到40%。从本次上海销售公司改革的三方面看,虽然都并不是汾酒在业内首创,但相对汾酒之前的销售体系已经有深刻变化,我们看好“新世界思维”理念在汾酒北方传统销售区域外的生长。

结论:山西汾酒是我们一直认为质地优良的白酒公司,但面对行业的调整周期,公司的调整措施一直无法发力。从汾酒三季报中我们看到了一些积极改善的信号,汾酒近期也在上海销售公司开始试点改革创新,虽然改革创新还需要时间检验,但汾酒已经走出实质性一步。预计山西汾酒2014年至2016年EPS的分别为0.63元、0.72元和0.88元,对应PE分别为26.3倍、23.0倍和18.7倍,暂时维持公司“中性”投资评级。

金种子酒:压不住的大众白酒巨头

研究机构：光大证券 分析师：邢庭志 撰写日期：2014-08-27

二季度收入开始显著转好,收入提升潜力大,盈利潜力可迅速恢复:

公司上半年收入下滑9.5%,净利下滑81.9%,较为重要的核心数据有:

1、公司二季度收入4.69亿,同比增41.3%,尽管去年二季度是季度营收低点,但是今年二季度的增长反映了大众白酒需求的稳健,渠道的库存已经基本消化,不利因素基本释放。

2、公司二季度末预收账款4.65亿,创公司历史新高,较一季度末增加1.64亿,显示了渠道的回款较为顺畅,可以预期未来两个季度的收入增长较为有保障,收入增速有望进一步超预期。

3、公司盈利的大幅度下滑,显示了较大的主观调控痕迹,掩盖了公司稳健的盈利能力。公司的费用率达到36.5%,与公司在安徽省内中低端市场的龙头地位、细分市场需求的稳定性以及公司持续稳健的投入是不对称的,同时费用增加119%,核心源于广告费用占比62%,以及短期的兑奖费用同比增加4332万。

有别于大众的三个观点:

1、公司收入将进入增长通道,公司的大众巨头战略经过短期调整后继续受益行业消费升级和品牌集中,低端市场均在升级。公司中低端大众化柔和、祥和种子酒大单品定位适应市场竞争,目前安徽市场40-70元定位的品牌中金种子具有主导竞争力。

2、公司的盈利能力可以迅速恢复,广告费用的削减和短期兑奖费用的减少几乎不会影响公司的正常运营回款。

3、金种子具有行业并购的天然优势,一方面公司作为上市公司资本平台优势。另一方面,公司具备大众价位酒业运营的核心技术能力和管理经验,具备横向并购的独特优势。

公司即将迎来底部反转期,上调评级至“买入:

上调公司评级至“买入”,6个月目标价11.5元。

风险提示:

如果本地品牌持续大力度转型中低价位,公司收入增速将极为缓慢。

洋河股份:中盘趋稳,后势难定

研究机构：平安证券 分析师：文献,汤玮亮 撰写日期：2014-11-03

事项:洋河股份10月30日发布三季报。

平安观点:

三季报略高于我们预期。1-3Q14实现营收、净利123亿元、39.8亿元,同比-5.73%、-11.5%,EPS3.7元。3Q14实现营收、净利36.5亿元、11.3亿元,同比+0.26%、-7%。3Q14营收持平好于我们预期的同比-5%,净利同比-7%好于我们预期的-15%,但应均低于市场预期。公司预计全年净利同比增幅为-15%至0%。

估计高档梦、天系列降幅有所收窄,海之蓝及以下新品可能表现更好一些。我们估计,3Q14公司中高端产品梦之蓝、天之蓝应该延续了1h14下滑势头,估计下滑幅度可能有所收窄,原因可能一方面是3Q13基数渐低,另一方面公司营销维稳开拓得力尤其是省内形势应会更好一些。由于天之蓝对应零售价300-400元价格带和海之蓝对应100-200元价格带在江苏及全国市场需求下滑幅度显著小于高档白酒,洋河充分发挥精细化管理优势,在竞争对手溃败之机实质上提升了市场份额。加之洋河14年加大了海之蓝以下价位新品开发,两方面均应是营收增速趋稳的主要原因。

中盘趋稳,后势难定。大酒厂中,洋河单季营收降幅逐步收窄,至3Q14基本持平。得力措施包括:13年初就调整营销重心,产品上往低价位海之蓝倾斜,力推更低价格的新品,渠道上向商务倾斜,并明确细化具体操作措施;2h13及时下调对经销商和销售人员考核任务,稳定了队伍;1h14及时上调了主力产品渠道利润率,稳固了渠道。行业剧烈调整之时,洋河作为一家体量庞大中高档白酒企业,如此之快企稳充分展现了管理的优势和作用。但白酒行业调整刚棋至中盘,尤其是100-500元零售价这一区间竞争可能加速恶化,难以缓和。13、14年几乎被打倒的巨头如五粮液、老窖、汾酒、酒鬼等必然反扑,郞酒、剑南春、今世缘等企稳后也会发力抢市场,行业仍极不稳定。洋河主力产品天之蓝、海之蓝竞争环境将恶化而不是改善,后势能否稳中有升实难有定论。

耐心等待行业调整完成,维持“中性”评级。我们维持原有业绩预测,预计14-16年EPS为4.22、4.73、5.30元,同比-9%、+12%、+12%,动态PE为14、13、11倍。维持“中性”评级,建议耐心等待中高档白酒行业调整完成。

风险提示:竞争激烈导致洋河主导产品生命周期缩短。

老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百亿繁华

研究机构：方正证券 分析师：薛玉虎 撰写日期：2014-12-04

期待已久的老白干国企改革落地,公司向上成长的空间打开,毛利率和净利率回归正常水平带动公司市值修复,作为二线区域龙头,老白干的管理、营销水平一直很优秀,管理层持股后,战略投资者的推动下,公司将成为行业并购重组的一匹黑马,看好未来持续发展空间。

我们有别于市场的观点:

1、国企改革落地,管理层持股、引入战投,机制将成就未来发展:此次定增,员工及高管认购后持股比例为3.09%,优秀经销商认购后持股比例为6.97%,两名战投航天基金和泰宇德鸿持股比例均为4.97%。公司通过引入投资者及优秀经销商,能够提升公司资本实力,巩固及拓展营销网络,扩大市场占有率;同时,通过绑定管理层及员工和公司的利益,调动员工积极性和管理层释放业绩的动力。此外,公司募集的资金将主要用于偿还银行贷款及补充自有资金,公司资产负债率大幅高于行业平均水平,流动性较弱,通过降低资产负债率,能够改善公司的资本结构,提高抗风险能力,同时降低财务费用,提高盈利能力。

2、净利率回归、收入稳健增长,老白干市值迎来市值修复:由于体制原因,管理层缺乏动力,老白干的净利率水平远低于行业平均水平,主要是费用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司产品结构升级提升了毛利率,但由于费用率一直居高不下,对净利率的带动作用有限。未来随着管理层动力的增强以及企业经营活力的释放,业绩将持续改善,规模效应带来边际投入减少,净利率将有巨大的提升空间。

3、公司为河北区域绝对龙头,基本面表现优异,目前产品已实现全价位覆盖;省内市场全区域深度渗透,省外市场空间大;公司管理层和营销队伍出色,未来业绩增长空间大:老白干通过分品牌运作十八酒坊新品和对老白干系列的内部升级,成功实现了去低端化,目前十八酒坊的销售占比已经超过50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。此外,老白干也非常重视中档价位的扩展,13年推出青花系列产品,积极抢占中档价位市场。目前老白干重心市场仍在省内,销售占比达到80%,未来预计在省内仍有50%的增长空间;省外市场占比还较小,过去一直主打十八酒坊,去年导入了青花,一高一低运作,省外市场拓展稳步推进,未来增长空间巨大。公司管理和营销能力优秀,老白干营销队伍堪比洋河股份和古井贡酒的销售队伍,在行业调整的冲击下,依旧保持了领先于行业平均水平的收入增速,看好改制后公司业绩的进一步提升。

4、改制后,具有经营活力的管理层和拥有资源优势的战投将共同推动企业的并购重组,并购是未来发展主要方向:白酒行业未来的趋势将是分化、集中度提升,拥有规模优势、资金优势的企业将通过并购整合实现外延式发展。老白干酒作为区域龙头,品牌力强,规模优势凸显,现金流情况良好,改制后管理层对于企业扩张欲望强烈,通过并购有区域市场网络和营销能力的企业,可以增强企业在全国的布局。此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源,在老白干的并购路上有重要推动力,看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。

5、盈利预测:改制后公司释放业绩的动力加大,我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时,公司未来净利率改善潜力巨大,基于公司的产品结构和省内竞争环境,保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。参考与老白干产品结构及营销模式相似的可比公司(古井贡酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同类公司目前大多还尚未改制,我们给予老白干酒适当的溢价,给予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 亿左右。公司毛利率和净利率回归后,后续还会有并购的预期,这将进一步提升公司的市值,目前按增发后股本计算市值仅44.93 亿,短期至少一倍空间。

我们预测公司2014-2016年的EPS分别为0.71元、1.55元、3.15元,对应PE分别为41倍、19倍、9倍,增发摊薄EPS为0.52元、1.14元、2.32元,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:1、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准,仍有不能按期实施的风险 2、终端销售不达预期;3、政策对白酒行业的持续打压。

贵州茅台:为保持市场稳定而实施量价控制

研究机构：高盛高华证券 分析师：廖绪发,刘智景,方竹静 撰写日期：2014-11-20

最新事件

根据“早安茅台”11月19日消息,贵州茅台管理层在经销商会议上针对最近部分省份一批价逼近人民币819元出厂价的现象宣布了新政策。据报道主要政策措施包括:(a)重申公司不会下调出厂价;(b)表明2015年对经销商的供应量将持平或低于2014年;(c)加强价格控制,并且在没有公司授权的情况下经销商不得向电商供货;(d)新推出三款纪念版茅台产品,每家经销商可以购买不超过50件。

潜在影响

我们的看法:(a)一批价跌至接近出厂价的速度快于我们的预期,但我们认为这种趋势不可避免,因为高端品牌的终端需求正在放缓。(b)由于据报道公司决定不下调出厂价,我们认为稳定一批价的唯一途径在于控制供应量(包括销量和产量)。在我们看来,着眼于价格控制是一项良好的战略,尽管2015年这可能会令增长面临更大压力。(c)然而,我们认为公司可能仍有一些其它方式来维持收入增长,如推出新产品和新品牌。(d)在我们看来,简单禁止向某些网站销售仅是短期解决途径。长期内,公司需要找到更有效的方式来充分利用这种新兴渠道。

估值

我们将2014-16年每股盈利预测下调了2-5%,因为目前我们对销量增长的看法更为谨慎。我们的12个月目标价格下调8%至人民币190.03元,仍基于1倍的PEG(2014-16年预期每股盈利的年均复合增速为14%;原为15%)。该股仍位于强力买入名单,因为我们仍看好长期增长和该品牌的竞争优势。

主要风险

白酒市场复苏慢于预期。

酒鬼酒：华孚并入中粮集团 酒鬼酒或有转机

酒鬼酒30日晚间公告，国务院国有资产监督管理委员会网站发布公告：经报国务院批准，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团有限公司，成为其全资子企业。中国华孚贸易发展集团公司不再作为国资委直接监管企业。

据悉，本公司第一大股东为中皇有限公司，持有本公司 31%的股份；中皇有限公司由 Everwin Pacific limited(持有 50%股权)和中国糖业酒类集团公司(通过其子公司持有 50%股权)共同控制。Everwin Pacific limited 实际控制人为郑应南；中国糖业酒类集团公司是中国华孚贸易发展集团公司全资子公司。现因中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团有限公司，成为其全资子企业，中国华孚贸易发展集团公司不再作为国资委直接监管企业。

根据资料，酒鬼酒今年前三季度亏损7603万元，每股收益为-0.234元。

水井坊

公司属饮用酒制造业，主营酒类产品生产和销售，主要酒类产品有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等，其中“水井坊”品牌系列有：水井坊礼盒装(世纪典藏、风雅颂、公元十三等)、水井坊典藏装、水井坊井台装、天号陈、小水井、琼坛世家、往事等主要品种。“水井坊酿酒技艺”被国务院列为“国家非物质文化遗产”；“水井坊”商标被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。在质量管理方质面，公司已通过ISO9001量管理体系和产品认证体系、HACCP食品安全、ISO14001环境管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系、国家酒类质量等级和计量体系等一系列认证，并率先实现酒体的国际国内“双重检测”和包装材料的专项检测；在科研方面，公司拥有酿酒世家历代传承的固态发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等独立知识产权。未来，公司将集中主要优势资源和资金，做实、做大、做强白酒产业；在外部强势资本和本土资源合力推动下，以水井坊酒为高端标志性产品，使其成长为国际一流的中国白酒品牌。