每经热评 | 再融资规则重塑放大可转债优势，重点应防范大股东套利

每经评论员 杜恒峰

近日，证监会就修订后的再融资新规征求意见（以下简称征求意见稿）。在实践中，上市公司再融资以定增为主，可转债次之，配股案例非常少。

征求意见稿最核心的变动，在于将定增的定价基准日统一改为发行期首日，由锁价发行改为市价发行。由此带来的可能结果是：业绩差和信誉不佳的上市公司定增难度将变大，“优质优价”的公司定增把握较高，但不少“优质高价”的公司定增难度也会加大。比如，取消锁价发行的有研新材，由于股价涨幅太大，其滚动市盈率已高达166倍。以高估值买入并锁定较长时间，投资者必须考虑这个风险是否值得承担。

此消彼长，再融资工具箱中，可转债的优势将被放大。在现有模式中，能够定增融资的上市公司通常会优先选择定增，因为可转债涉及转股这一漫长流程，且转股能否成功还存在不确定性。新规落地后，对那些定增难度加大的上市公司来说，可转债的这点“代价”就变得无关紧要。可转债按面值发行，转股之前就是债券，投资者在认购时没有账面本金亏损的风险，市场接受程度高，发行失败的风险较低。

近年来，包括搜特转债、中装转2等可转债出现违约，征求意见稿也对此进行了补正，要求上市公司“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，主板公司向不特定对象发行可转债的，应当最近三个会计年度盈利，且加权平均净资产收益率（ROE）平均不低于6%；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

笔者根据同花顺iFinD数据统计（剔除数据缺失公司），仅“近三年ROE平均不低于6%”这一指标，就将沪深主板1692家公司排除在了可转债市场之外，占比超过54%。对财务指标设置硬性要求，将大量绩差公司排除在外，降低了可转债的违约风险，也会进一步提升可转债的吸引力。

相比定增价的刚性，可转债更为灵活。虽然可转债发行时“转股价应当不低于募集说明书公告日前20个交易日股票均价和前一个交易日均价”，但后续转股价按照一定流程是可以调整的，尤其是股价下跌较多的时候，转股价向下修正给了可转债投资者新的机会，确保转股时不亏损或者少亏损，而定增投资者没有这样的机会。此外，可转债上市后即可交易，流动性也足够强，而定增股份都有限售期。

征求意见稿落地后，可以预期一部分增发需求可能转向可转债。但可转债的特性，决定了其存在一条确定的套利逻辑：可转债兼具股性和债性，上市交易后，在不考虑违约风险的情况下，其价格在股价下跌时有债底（面值100元加利息）托底，但可能会随股价走高而同步上涨，甚至涨得更多，此时投资者可以卖出可转债变现收益。

可转债优先向原股东配售，实控人或控股股东（以下统称大股东）股份占比最多，其获配的可转债也最多，上市后套现获利也更大。大股东往往掌握了董事会，而董事会又是再融资的发起者，但再融资有无必要性、紧迫性？是不是为了推动主业发展？还是为了给大股东传告套利机会？具体情况不容易分辨。但一个确定性的现象是，不少上市公司大股东通过减持可转债获得了巨额利润，而此时可转债对应募投项目尚未创造出任何回报。

抑制过度融资、非理性融资是政策调整的重要取向，但方便大股东套利的可转债可能偏离这一目标，造成资本的浪费。目前大股东的可转债有6个月限售期，但这对套利的影响非常小，可以考虑进一步延长其锁定期或分批解锁。

笔者建议，更直接的方式是从董事会着手，即股东单位谁提名了董事，可转债发行就应当将其排除出可转债认购名单，除非其承诺不卖出只转股。由于可转债需求旺盛，大股东即便不参与配售，也不会影响其发行。如此，董事会的再融资动议就排除了大股东套利的可能性，更贴合企业经营的实际需求。

封面图片来源：每日经济新闻